编者按
海上起了风浪，始作俑者不止是海风，还有太阳和月亮的引力。它们代表着那些间接的、迂回的、潜移默化影响事物的变量，即“慢变量”。
对于房地产而言，城镇化、人口增长、政策利好等能带来行业快速发展的因素正在慢慢减弱，企业自身产品力、创新力和竞争力的重塑，正在引领行业进入高质量发展阶段。
为此，和讯网启动《慢变量时代的博弈》系列报道，与行业中的佼佼者一起深解房地产行业的慢变量时代。
房企融资在一定程度上正在得到缓解，根据中指研究院监测，截至2021年11月23日，11月房地产企业融资总额为617.5亿元，单月融资规模环比连续3个月下降后终于呈现上升势头。
不过，尽管房企流动性有所缓解，但短时间内房企融资仍将承压，中证鹏元房地产评级部分析师陈思敏认为，目前金融机构对房地产行业风险的担忧依然存在，企流动性风险尚未完全消除，行业出清仍在继续。
对于存在信用风险的房企，中证鹏元房地产评级部高级分析师陈刚认为，应及时把握资产处置时机和规模，杜绝恶意逃废债，积极化解债务，维护投资者合理权益诉求。
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房企流动性风险尚未完全消除
问题1）：地产融资政策已经出现边际松绑，您觉得房企流动性风险是否已经完全消除，为什么？
陈思敏：自9月以来，随着房企暴雷事件逐渐发酵，地产融资端政策确有释放出一定积极信号，按揭放款、开发贷以及债券市场融资几个方面政策均有松动迹象。但我们认为，目前金融机构对房地产行业风险的担忧依然存在，融资恢复受益的主体偏向经营相对稳健的国企，“踩线”房企和中小型房企面临的融资压力暂时难以缓解。
此外，从行业基本面来看，自7月以来商品房单月销售额及销售面积同比增速逐月回落，近期房企信用风险事件频发以及房产税的出台影响购房者信心及购房意愿，预计短期内行业销售端依然偏弱，而为实现“保交楼、保民生”，多地加强对房企商品房预售款项监管，进一步压缩房企现金流腾挪空间，行业资金面紧张的情况仍将延续，因此，我们认为房企流动性风险尚未完全消除，行业出清仍在继续。
问题2）：结合六中全会的政策趋势来看，您认为行业未来的融资基调是什么？与此前相比是否有变化？
陈思敏：六中全会以来，银保监会及央行分别召开会议学习六中全会精神，相关会议内容均再次提及“维护促进房地产业健康发展”。我们认为，监管层面“维稳房地产市场”以及“防范系统性金融风险”的信号愈发明确，短期内房地产行业金融监管力度会有适度缓和，但在“房住不炒”总基调以及“三稳”目标下，政策更多是“托而不举”，“大水漫灌”式的放松难以再现。
问题3）：您此前提过，信用风险事件频发，各方对高杠杆民企规避情绪上升，这方面是否有进一步的观察和判断？
陈思敏：目前金融机构对高杠杆民企的规避情绪依然存在。尽管10月央行表示已指导银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理政策，保持房地产信贷平稳有序投放，房企在银行间债务融资工具的发行也在回暖。但目前看来，无论是银行开发贷的投放还是银行间债务融资工具的注册，融资主体均以央企及国企为主。未来金融机构对民营房企信心的恢复需要等待房地产行业基本面的拐点出现以及房企自身经营面的改善。
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地方国企与城投公司成为拿地主力军
问题4）：对于房地产行业的未来发展，您怎么看？融资形势的变化对房企提出哪些新要求？
陈刚：长期来看，鉴于人口规模及城镇化发展需求，预计未来每年仍有十万亿级以上的销售规模，长期经营稳健、基本面优秀的房企将持续受益。
短期来看，当前调控政策持续加码、融资收紧对业内房企形成压力测试，加速部分高杠杆房企信用风险暴露，有助于引导市场有序出清，提升行业集中度，促进行业持续健康发展；
另一方面，前期地产公司维持高现金流及高杠杆得益于对信托等金融机构、预售资金以及供应商三方参与者的大额资金占用。上述三种资金正不断受到监管管控、收紧，将进一步加重高杠杆房企的融资难度。
融资形势的变化，要求房企更加注重流动性管理、从注重规模发展向利润收益转变，收缩多元化投资、实行精细化管理。
问题5）：在新的市场环境下，央企和国企在土地、金融等市场层面都有明显优势，您如何看待央企和国企在行业未来发展中的作用？国企有哪些竞争优势？
陈思敏：首先，从年内第二轮集中供地成交情况来看，在市场景气度下行、资金面紧张的情况下，民企在投资拓展方面面临较大的约束，地方国企与城投公司成为拿地主力军，对行业投资端及地方财政形成一定托底作用。
其次，今年以来高杠杆企业迫于现金流压力，积极推进资产出售回笼资金，国企则利用其资金优势通过收并购方式补充优质房地产开发资产，行业迎来收并购窗口期，从长期来看有利于行业竞争格局的改善及信用风险重塑。
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高危房企需把握资产处置时机和规模
问题6）：对于当前的信誉危机，您有什么建议？可以采取哪些措施来提高资本市场对行业的信心？
陈刚：在“因城施策”的政策主基调下，调控自主权下沉到各城市层面，控自主权下沉到各城市层面，依据各城市市场实际变化情况，针对性地局部放松或者加码调控政策措施，需求端增长乏力的城市可能从给予购房补贴、税费减免、放宽贷款政策等方面促进合理购房需求。有序引导市场出清，防范系统金融风险及风险外溢；
对于存在信用风险的房企，应及时把握资产处置时机和规模，杜绝恶意逃废债，积极化解债务，维护投资者合理权益诉求。
问题7）：房地产行业刚刚经历前所未有的至暗时刻，您觉得房地产行业为什么会走到今天？以债务驱动增长，对房地产行业的优劣各有哪些？
陈刚：首先，行业发展与楼市调控政策密不可分，特别是受益于三四线棚改红利及一二线城市的经济快速增长、叠加城镇化的快速推进，土地价格及房价上涨的预期给予房企较大盈利空间，助推其通过融资实现规模发展；
其次，银行等金融机构对房企规模的偏好，推动房企融资发展，并形成双向循环，导致债务规模逐步放大。
优点是可以推动房企实现快速发展，甚至弯道超车；劣势同样也很明显：对于融资成本高、债务负担重的房企，若楼市政策调控升级及融资政策持续收紧，易引发流动性危机及信用风险。
问题8）：相较于全行业经验，当前房地产行业的负债在什么水平？
陈刚：房地产行业本身属于资金密集型，负债水平较其他行业处于较高水平。
当前在三道红线及银行贷款集中的融资管控下，业内大多数房企都已实现降档，当然这只是财务计算指标，房企潜在明股实债、表外债务等隐性债务由于获取困难可能未被考虑在内，导致实际债务水平低估。
负债水平可以参考三道红线，即现金短债比（小于1）、剔除预收账款的资产负债率（大于70%）及净负债率（大于100%）。
问题9）：据您观察，房地产行业未来在金融层面的支持侧重点在哪些层面？
陈刚：在“房住不炒”的总基调及三道红线约束下，短期房企融资政策难有明显松动，或在按揭贷款额度及信贷方面边际放松；长期来看，国内房地产市场仍存在较大需求，不同区域分化显著，“限涨限跌”政策并行，合理住房需求资金管控将得到调整支持。
