近日，综合在线内容社区知乎加入了中概股回港上市的大军。
招股书显示，知乎计划在港交所发售2600万股公司A类普通股，该部分股份全部来自早期投资者。并且通过不增发新股的方式完成在港股的双重主要上市，这意味着知乎此次回港并无募集资金的目的。
时间拉回到去年3月，知乎在美国纽交所挂牌上市，成为知乎的高光时刻。上市之后，受多种因素影响，其股价在波动中下跌。截至4月11日美股收盘，报2.23美元/股，较发行价下跌76.5%。
此次，知乎赴港上市，能否扭转股价下行的困境？不为募资的知乎为何着急赴港上市？深陷亏损困扰的知乎，又将如何实现商业化变现之路？
三年亏损28亿元，知乎深陷亏损困扰
从招股书上看，知乎虽然已经成为中国最大的综合在线内容社区之一，更是全国最大的在线问答社区。但是，依然没有实现盈利。
数据显示，2019年-2021年，知乎净亏损共计28亿元，经调整净亏损共计19.124亿元。其中，2019年、2020年、2021年，知乎净亏损分别为10亿元、5.176亿元、13亿元；经调整净亏损分别为8.245亿元、3.375亿元、7.504亿元。
对此，知乎表示，净亏损的原因主要是为建立丰富的内容库的内容相关成本、推广及广告活动的销售及营销开支，以及加强技术基础设施的研发开支所致。
那么，知乎的营销费用、内容成本有多高呢？
招股书显示，近三年，知乎共实现营收49.8亿元，成本共计23.57亿元，并且呈现逐年增长的趋势。2021年，知乎的营收为29.6亿元，同比增长119%；收入成本为14.05亿元，同比增长136%。
也就是说，营收的增长速度赶不上成本的增长速度，这就压缩了利润空间。2021年，知乎的毛利率为52.5%，较2020年下调了3.5个百分点。
此外，不算一般及行政开支的影响，高额的营销费用、研发费用，就已经“吞掉”了毛利润（近三年的毛利润为26.24亿元）。以营销费用为例，近三年，知乎的营销费用高达31.3亿元，研发费用高达13亿元。以2021年为例，知乎的营销费用为16.3亿元，较2019年的7.7亿元实现了翻倍增长，毛利润则为15.5亿元，还不及营销费用高。
不过，知乎高额的成本付出，确实带来了用户数量的增长。但是，从成果上来看，烧钱换用户的成本越来越高，用户增量却在放缓。
一方面，知乎的获客成本也在提高。知乎招股书显示，2021年，每名活跃用户的内容成本及每名活跃用户的销售开支为24.8元，较2019年的17.6元，增加了7.2元。
另一方面，2021年，知乎的营销费用同比增长122%，营业成本同比增长了136%，但并没有给用户数量带来同等规模的增长。此外，知乎的平均月活跃用户数、平均月订阅会员数量上的增速都在放缓。2021年，知乎的平均月活跃用户数为95.9百万人，同比增长40%，为近三年最高。但从增速上看，较2020年的43%下降了三个百分点。
总结来说，知乎的增长逻辑一方面是想通过烧钱换用户，另一方面则是通过用户数量的增长实现商业化变现。但在商业化变现的路上，知乎也走得并不容易。
商业化变现，道阻且长
回顾知乎的发展历程，知乎于2010年创立，于2011年正式上线，定位为在线问答社区。早期的“封闭邀请制”模式下，吸引了一批互联网圈的大V用户，在最早的200位用户里，包括了李开复、马化腾、王兴、王小川、徐小平等企业家和知名VC。在各类内容基本完善后，知乎在2013年开放注册，随后用户规模迅速扩大。彼时，知乎凭借着优质的问答内容和专业的精英人士这一独特优势，成为了一个不可替代的知识分享社区和创作者聚集的原创内容平台。2016年，知乎开始进入商业化时代，提供在线广告服务，推出了值乎、知乎 Live、私家课付费专栏等多个板块。
彼时，广告业务一直是知乎最大的营收来源。近几年，知乎的营收结构已经发生了明显变化，知乎改善了以往过于依赖广告的单一业务模式。2019年，知乎广告营收5.8亿元，占当年营收的比重为86%；2021年，广告营收11.6亿元，占2021年营收的比重下降为39%。
这是因为付费会员服务和内容商业解决方案（在内容中植入推广或购买链接）开始逐年发力，解决了知乎靠一条腿走路的困境。
2018年，知乎开始引入付费内容服务；2019年，知乎整合其他付费项目，上线了“盐选会员”。招股书显示，2019年，知乎付费会员的营收为8799.7万元，占当年营收的比重为13%；2021年，这项业务有了新的进展，实现营收6.7亿元，占2021年营收的比重提升到22.6%。
在这其中，故事网文自然功不可没。
最重要的是，内容商业解决方案“知+”虽然是2020年初正式推出，但其发展速度也非常快。2021年，这项业务的营收就达到了9.74亿元，占2021年营收的比重为33%；而在2019年，这个数据才为64.1万元，营收占比甚微。
近几年，内容商业解决方案逐渐成为知乎的主要发力点。通过这套方案，品牌商能够对接站内优质答主，由后者发表包含赞助内容的回答和文章等，并通过平台首页、回答推荐、搜索等位置进行曝光。
虽然与开屏广告或信息流广告不同的是，商业内容解决方案是基于内容的营销（相较传统广告，商业解决方案的嵌入方式更加自然，广告诉求可与平台内容有机地结合起来，不易引起用户的反感，这也是知乎在平衡用户体验与广告业务之间的尝试）。但是，说到底也是“软广”。
一方面，知乎的营收结构呈现多元化特征，商业化之路越走越远。另一方面，随着广告、软广的渗透，让用户也同样反感。商业化内容的增多，在一定程度上，可能会抑制知乎用户付费会员的增长。
招股书显示，2021年，知乎的平均月订阅会员数量为507.6万人，较2020年增长115%。但是，较2020年的311%下滑了196个百分点。
知乎也意识到了这个问题。其表示知乎的内核旨在建立一个创作者内容创作和用户的内容消费之间的平衡，从而形成一个围绕内容的正向循环。
但是，如何保持商业与内容的平衡，对知乎来说，是一种考验。眼下，对于知乎而言，基本盘是广告和商业内容解决方案，但想象空间在于电商、在线教育等新业务，这也是提振投资者的关键。2021年，两者合计营收1.56亿元，较2020年增长196%。
总结来看，目前知乎虽然还深陷亏损的困境中，但是手里的余粮还有很多。十几年间，知乎吸引了不少资本驻足，投资者包括创新工场、赛富投资、启明创投、腾讯投资等等。截至2021年12月31日，知乎拥有现金及现金等价物、定期存款和短期投资为72.1亿元。
手有余粮的知乎，此次回港双重主要上市，也并不是为“补血”。自从美国监管新规问世以来，港交所成为中概股的“避风港”。今年以来，名创优品、哔哩哔哩等多家企业均计划在港交所双重主要上市。当前，百济神州、和黄医药、理想汽车、小鹏汽车已经完成回港双重主要上市。
在诸多不确定性中，知乎此次回港双重主要上市或许是最好的选择。
