2022年1月18日，天合光能最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了72分。
“任凭风浪起，稳坐钓鱼台”，尽管2021年的光伏行业动荡不安，天合光能的指数却依然呈现逐季递增的上升态势，与之对应的股价也在连创新高，究竟是什么因素驱动天合光能平稳增长？
图：天合光能和讯SGI指数综合评分
增长的源泉：不是技术，也不是毛利率？
回顾2021年的光伏行业，众多中下游企业经历了从“风声鹤唳”到“有惊无险”的两部曲，由于产业链涨价蔓延全年，中下游厂商议价地位不利，电池、组件厂商的利润纷纷遭受侵蚀。
作为光伏组件的出货量大厂，天合光能却在行业动荡不安不形势下“独善其身”，根据三季报，公司主营收入312.65亿元，同比上升56.9%；归母净利润11.56亿元，同比上升39.05%，无论是业绩规模，还是盈利质量都有较大提升。从2021年组件出货量来看，天合光能也仅低于业内“大佬”隆基股份(601012)。
天合光能光鲜的业绩来自哪些因素的驱动呢？首先，从技术层面来看，技术驱动效应较弱。实际上，光伏组件在整个产业链中的技术含量和要求并不高，因此所谓的“技术门槛”或者是“技术壁垒”更是无从谈起，光伏组件的整体技术特征在研发占比中可见一斑，研发支出仅仅在1%到2%之间浮动，短期内技术对业绩拉动作用并不明显。
其次，从盈利能力来看，毛利率已经步入长期下降通道。2021年前三季度，天合光能的毛利率下降了两个多百分点，即使2019年最高点也仅17.44%，2021年前三季度又滑落一个台阶，每季度都位于14%以下，光伏行业的毛利率整体偏低，不但与茅台(600519)、医美等赚钱行业有霄壤之别，就连大部分薄利多销的服装代工行业都可以高出一头。因此，天合光能无法指望凭借产品竞争力和技术含量就能“任凭风浪起，稳坐钓鱼台”。
事实上，天合光能真正优势在于客户、渠道方面的积累深耕，这也是拉动业绩上涨的动力引擎。由于下游客户主要是中大型能源集团，对产品的一致性及供货稳定性，乃至售后的专业度和响应速度有比较高的要求，组件的寿命至少25年，客户的需求和痛点导致对产品质量的要求比较严格。
因此，下游客户一般会选择有持续经营能力，产品质量、售后网点等各方面的综合实力都比较强的光伏组件公司进行合作。天合光能在客户和渠道方面的优势比较大，这得益于公司自2016年就确立分布式发展战略，公司在全国各地建立了超过500经销商、超过1700个县级经销商和15000个乡镇服务网点。
从最新披露的2021年组件出货量排名情况来看，进入全球前十的组件厂商并没有变化，但是天合光能发力迅猛，已经由第四上升至第二，庞大的客户和丰富的渠道资源对出货量的猛增提供了至关重要的基础性作用。
两大挑战：成本冲击和产能过剩
当前，光伏行业深受上游涨价带来的成本扰动影响，成本转嫁和管控能力面临考验，将来，随着产能利用率趋于饱和，产能过剩又将成为各个企业面临的另外一个风险挑战。
对于成本冲击而言，组件处于光伏产业链中下游，直接面对终端电站市场，相对于上游而言，总体呈现集中度较低、消费属性较强的特点。低集中度导致对上游的涨价只能“逆来顺受”，而组件价格调整相对滞后，面临产销两端挤压、两边受气的处境。
根据媒体报道，从中报披露数据看，一线组件企业同样面对成本压力，虽然组件价格一度上涨至2元/W以上，但对于大型光伏电站投资方而言，对这一价格水平的接受度较低，不少项目出现了延期的情况。
以2021年组件出货排名下降的晶科为例，在2021年以前，晶科长期位居组件出货榜首。2021年面对产业链价格上涨，组件利润空间被压缩，因此，业内认为，晶科排名下降主要是为了在国内上市而稳定利润，在成本冲击下，出货量提升反而有可能侵蚀盈利水平，这对出货量大幅度跃升、客户渠道资源较强的天合光能也是不利因素。
对于产能过剩而言，随着光伏行业逐步进入平价时代，业内观察人士开始对光伏行业的成长性充满乐观情绪，认为它将从此摆脱行业的周期性，打开充满想象力的成长空间。但是，目前光伏行业的国产自主化率已经达到90%以上，随着成本冲击转弱以及产能持续释放，行业过剩的局面将会逐渐形成。
从主流券商对光伏行业的研究来看，众多券商认为2022年行业会进入产能过剩状态，此前，机构调研天合光能，公司管理层也提出过类似看法，到2022年年中之后，光伏行业各个环节，都将全部产能过剩。
根据业界推测，2022年全球新增光伏装机量将突破200GW，但是光伏产业链上游的扩产已经严重超过装机量的需求。单从光伏组件原材料硅片来看，2021年以来扩产的、以及提前锁定量的产能，大部分将会在2022年下半年以及2023年释放，到时候产能过剩的情况将会凸显，硅片的价格将会继续下调，这在近期光伏股震荡下行中已经有所投射，硅片巨头隆基股份跌势惨重。
如果行业步入产能过剩阶段，集中度不高、技术门槛较低的光伏组件行业必然会经历剧烈的价格博弈，此时此刻，企业的品牌、客户、渠道等因素往往会成为影响业绩盛衰的“胜负手”，从这个层面来讲，由于在客户渠道方面积累的比较优势，天合光能对产能过剩引发的业绩冲击具备一定程度上的韧性和承受空间。
