做防腐剂生意究竟有多赚钱？
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日前向港交所正式递表的武汉有机，揭开了这一问题的答案。
武汉有机是目前国内最大的苯甲酸、苯甲酸钠制造商，以及第二大苄醇制造商。招股书披露，按2021年的收入计，武汉有机的苯甲酸产品占全球市场收入的33.8%；苯甲酸钠占全球市场收入的23.4%；苄醇占全球市场收入的14.7%。
虽然受益于下游需求扩张，武汉有机期内业绩实现高速增长，但细究之下，公司的财务情况仍有不少隐忧值得投资者密切关注。
实际上，此次递表港交所并不是武汉有机首次向资本市场发起冲击。早在十余年前，武汉有机就曾试图以“反向并购”方式登陆美股市场，但因为原实控方的低级失误，最终闹了一出令人啼笑皆非的大“乌龙”。
下游需求高速扩张助力业绩水涨船高
近年来，多个深耕休闲食品赛道的新消费品牌赚足了消费者的眼球。虽然眼下大部分新消费品牌还处于“赔本赚吆喝”的阶段，但并不妨碍资本市场对其青睐有加。
然而，在市场的聚光灯之外，还有不少身处产业链上游的公司正在“闷声发大财”。作为国内领先的食品防腐剂制造商的武汉有机控股有限公司（下称“武汉有机”），便是其中之一。
6月17日，武汉有机正式向港交所递交了招股书，由交银国际担任独家保荐人，公司表示募资将主要用于扩充现有产能、扩展甲苯氧化产品下游产品链及泰国生产基地的建设。
据招股书披露，武汉有机的三大主要产品为苯甲酸、苯甲酸钠及苄醇。
某机构化工行业研究人士郝鑫向和讯财经表示，苯甲酸及其衍生物是一类重要的精细化工中间体，主要应用于医药、食品、染料等领域，通常被用来制备苯甲酸钠防腐剂、药物、染料等。而苄醇是常用的化妆品防腐剂，还可以用于调配葡萄、樱桃、甜橙等食用香精。
“武汉有机的主要化工产品在下游都有广泛的应用领域以及较高的市场需求。”郝鑫指出，武汉有机在甲苯衍生品领域属于龙头企业，公司还是食品添加剂苯甲酸、苯甲酸钠的国家标准，与氯化苄的工业标准的起草单位之一。
根据弗若斯特沙利文统计数据显示，苯甲酸的全球销量预计将在2026年增加至39.73万吨，复合年增长率为7.7%，苄醇的全球销量预计在2026年达到22.99万吨，复合年增长率达10.5%。
而武汉有机又是目前国内最大的苯甲酸、苯甲酸钠制造商，以及第二大苄醇制造商。招股书披露数据显示，按2021年的收入计，武汉有机的苯甲酸产品占全球市场收入的33.8%；苯甲酸钠占全球市场收入的23.4%；苄醇占全球市场收入的14.7%。
下游需求高速扩张、行业市场持续增长以及公司处于行业领跑地位，在多重利好的驱动下，武汉有机的期内业绩也随之水涨船高。
据招股书披露，在2019年至2021年，武汉有机的总营收由16.92亿元增加至27.9亿元，净利润由8261.6万元增长至3.09亿元。
公司的三大产品（即苯甲酸、苯甲酸钠及苄醇）的销量分别由2019年的58,400吨、35,300吨及24,300吨增长至2021年的103,200吨、47,000吨及32,800吨，增长幅度分别达76.9%、33.0%及35.2%。
产能方面，截至报告期末，武汉有机共运营“武汉”及“潜江新亿宏”两大生产基地，年产能分别约为30.3万吨及14.4万吨。而武汉有机此次冲击港股IPO的计划募投项目，便是建设新生产基地以及增加湖北新轩宏生产基地的产能。
应收账款高企或致高营收变“纸上富贵”
虽然武汉有机期内业绩整体向好，但在和讯财经进一步研读财报之后，还是发现了不少值得投资者密切关注的隐忧。
首先，在营收方面，据招股书披露，武汉有机在2019年至2021年，各期实现营收分别为16.92亿元、15.99亿元及27.9亿元。
可以看到，在下游需求不断提升，主要产品全球销量持续攀升的背景下，武汉有机却在2020年营收出现负增长的情况，其营收增长的可持续性仍有待时间检验。
此外，财务数据显示，武汉有机在报告期内，各类应收款项合计分别为7.87亿元、9.69亿元、13.29亿元，占当期营收之比分别为46.51%、60.6%、47.63%，呈持续攀升的趋势。
某审计机构从业人士向和讯财经表示，于上市前夕出现应收账款余额快速增长的情况，代表该公司可能存在为突击增收而放宽赊销的情形。
“从招股书来看，该公司对于计提坏账准备的情况未做披露，这其中或许存在一定的潜在风险。”上述人士分析称。
从现金流量看，报告期内，武汉有机经营性现金流分别为2.09亿元、0.25亿元、1.24亿元，整体呈下降趋势，且2020年以来，其经营现金流便开始低于公司净利润水平。
不难看出，在营收和净利同步增长的背景下，武汉有机经营活动产生的现金流量净额却在持续减少，这可能意味武汉有机的营收增长仅仅为“纸上富贵”。
再结合前述公司应收账款持续增加的情况，武汉有机的整体流动性或难言宽裕。
除了回款能力的下降，武汉有机期内的负债率也持续高企。
据和讯计算，武汉有机在报告期各期末，资产负债率分别为49.89%、47.51%、48.22%。其中，流动负债分别为8.95亿元、9.45亿元、12.88亿元，而贵司同期期末现金余额仅为0.22亿元、0.42亿元、0.69亿元。
如此高居不下的流动负债，也可能会给公司短期内的经营带来一定的流动性压力。
曾谋求赴美OTCBB上市却因低级失误闹“乌龙”
在翻阅武汉有机的招股书时，和讯财经还留意到，该公司的股权结构较为复杂，实控人及多位股东通过不同的离岸实体，间接持有公司股份。
（图片来源：武汉有机招股书）
而之所以会呈现此般多层嵌套式的股权架构，可能与武汉有机十余年前意欲寻求赴美上市一事有关。
据招股书披露，如今的武汉有机的前身为武汉有机合成化工厂，属于武汉市属国企，在2003年，武汉市化工国有资产经营有限责任公司，也就是日后的武汉葛化集团，将其拥有的武汉有机54.39%的股权全部转让予当时武汉有机的高管周鸿墩，完成了国企向民营的改制。
自2004年9月起，由济南前首富高元坤创办的力诺集团，开始出手收购多位股东手中的股份，并借此成为武汉有机的第一大股东。
在改制完成后，力诺集团便开始推动武汉有机向资本市场发起冲击，彼时，中国刚刚加入WTO不久，宏观形势的变化让国内企业加速拥抱全球化，在这样的背景下，武汉有机便瞄准了美股市场。
不过，值得注意的是，当时被武汉有机盯上的上市场所，既不是投资者们熟知的纽交所，也不是纳斯达克，而是较为冷门的OTCBB（场外柜台交易系统）。
（图片来源：武汉有机招股书）
值得一提的是，在架构设置上，同其他寻求美股上市的国内企业所设置的VIE架构不同，武汉有机选择了“反向并购”的模式。
简单来说，所谓反向并购就是公司主体选择一家在目标市场上市的“壳”公司，通过“壳”公司反向收购主体公司的方式，实现主体公司的顺利上市。
据招股书披露，在2005年6月9日，武汉有机与一家名为Cougar Holdings的金融中介公司签订了协议，后者当时即在OTCBB挂牌交易。随后，由Cougar Holdings在2006年完成了对武汉有机的收购，使之成为其全资附属公司。
在一切看起来似乎十分顺利的时候，力诺集团却在执行相关操作时，出现了一个十分低级的错误，既Cougar Holdings是通过股权置换的方式收购武汉有机，而我国的监管规定并不支持“跨境换股”的并购模式。
在此背景下，武汉有机的资产在法律层面始终未被注入Cougar Holdings，会计报表也无法合并，换言之，力诺集团折腾了一圈，武汉有机仍旧是一个100%“纯血统”的国内普通股份有限公司。
到了2007年时，因为Cougar Holdings股东数下降至不足300人，按照相关的上市规则，Cougar Holdings从OTCBB摘牌。
至此，武汉有机的首次上市的乌龙闹剧告一段落。
“失信被执行人”于IPO前夕竟获大手笔分红
除了曾因寻求美国上市闹出乌龙外，力诺系在入主武汉有机后还有不少“奇葩操作”。
据招股书披露，在2022年2月28日，也就是武汉有机向港交所正式递表的数月以前。公司通过决议案，向唯一股东Cougar International Growth Holding II Ltd.分派合共10.13亿元的股息。
最终，被分派予其股东——包括高雷、申英明、力诺投资、武汉有机职工合股基金及湖北拓朴有机磷化进出口有限公司。
而需要特别指出的是，武汉有机的期内现金流量基本保持在1至2亿元左右的水平，并不算充裕，加之公司也正欲借上市募资扩充产能，在此背景下，武汉有机于上市前夕向控股股东大手笔分红的行为，让市场中不少投资者对此表示质疑。
和讯财经留意到，武汉有机原实控人高元坤近年来多次被法院列为失信执行人，累计涉案标的金额高达5500余万元。
另据力诺集团旗下已上市的力诺特玻招股书披露，截至2021年2月，力诺集团、高元坤及其直系亲属等对其控制范围以内的其他企业提供担保的借款余额高达41.06亿元，其中只有30.06亿元有抵押或质押担保，还有11亿元无担保存在风险敞口。
或许是出于切割风险的考虑，在2016年前后，高元坤开始将武汉有机业务的所有权及管理权转移至其儿子高先生身上，并促使武汉力诺将其拥有的Cougar Holdings股份的5.39%转让予高先生，使其成为Cougar Holdings的最大直接股东，持有其已发行股份的40.87%。
有律师向和讯财经表示，若未来武汉有机顺利上市，此类做法可以很好地规避高元坤及力诺集团可能面临的信用风险，以及潜在的法律诉讼，但不能排除武汉有机仍会通过关联业务为关联方提供资金的可能。
据和讯财经了解，高元坤创办的力诺集团，如今下辖力诺特玻、科源制药、力诺瑞特、力诺光伏、力诺电力、宏济堂等多个子公司。其中，力诺特玻已顺利上市，科源制药正寻求IPO，从上述公司披露信息来看，力诺集团旗下资产组成较为复杂、股权变动较为频繁，且各子公司之间时常出现关联资金及业务往来。
而根据武汉有机招股书披露，公司曾在2019年至2021年期间向力诺集团及力诺投资分别借款1.56亿元、1.24亿元、2.6亿元。
对此，有分析师认为，结合A股近年来子公司上市后被母公司“反向输血”的情况看，武汉有机或许存在资金被关联方挪用的现象。
由此看来，面对市场的担忧和困惑，武汉有机亟待将公司与力诺集团旗下其他关联公司的业务往来向投资者做进一步披露，并做好企业资金的内控管理。
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