白云山(600332)刚刚发布的2021年年报显示，期内实现营收690.14亿元，同比上升11.90%；净利润为37.2亿元，同比上升27.60%；经营活动产生的现金流量净额达56.73亿元，同比上升869.52%。
从数据上看，白云山业绩表现亮眼。
但在这背后，白云山面临一系列问题，例如：大健康业务营收见顶、研发投入低于同行、医药流通业务毛利率低……
大商业盈利能力偏低 分拆广药已获批
目前，白云山主营业务涉及大健康、大南药（医药制造）、大商业（医药流通）和大医疗四大板块。
分板块来看，营收最高的是大商业业务。报告期内，大商业业务实现营收467.79亿元，占白云山总营收的67.78%。虽然如此，大商业业务的毛利率却仅为6.64%，盈利能力偏弱。
实际上，白云山大商业业务的毛利率长期不足7%，远低于同行业平均值。据华金证券研报，2021年上半年医药商业板块毛利率为12.69%，而白云山财报显示，2018年至2021年，公司大商业业务的毛利率分别为6.91%、6.69%、6.41%和6.64%。
尽管盈利能力偏弱，但白云山仍对大商业业务十分重视。2018年至2021年期间，白云山大商业业务的成本不断上升，分别达211.71亿元、395.52亿元、404.07亿元、436.72亿元。
白云山加大对大商业业务的投入显然是寄希望于做大规模。然而，和医药流通龙头企业相比，白云山大商务业务目前的规模显得有些“小儿科”。据中泰证券研报，截止2121年前三季度，大参林(603233)的药店数量为7610家，而截止2021年年末，白云山的医药零售网点仅154家。
目前各大医药流通龙头企业均在收购药店，以期抢占市场。在行业竞争不断加剧的巨大压力下，白云山大商业业务规模相对较小，盈利能力也偏弱，如果后续不能迅速做大规模，提升盈利能力，其前景或不容乐观。
值得一提的是，白云山正在积极推进广州医药分拆上市，并已收到中国证监会的核准批复。
“顶梁柱”王老吉增长放缓 大健康业务或“营收见顶”
从盈利能力来看，大健康业务无疑是白云山四大业务板块之中表现最好的。报告期内，大健康业务实现营收108.51亿元，毛利率高达47.34%。
不过，相较于2020年，白云山大健康业务的毛利率却下降0.53%。
这或许与公司加大了促销力度和营销投入有关。财报显示，报告期内白云山销售费用为59.55亿元，较2020年增加15亿左右。白云山表示，销售费用上涨的主要原因是随着国内新冠疫情影响的逐步缓和，市场需求回升，加大了对市场的产品促销和广告宣传的投入。
梳理大健康业务历年财务数据发现，除2020年受疫情冲击外，该业务营收增长缓慢，似乎已有见顶之势。数据显示，2018年至2021年，白云山大健康业务的营收分别为94.87亿元、104.79亿元、78.59亿元、108.51亿元。
这与凉茶行业的发展状况有着紧密关联。
财报显示，2021年，王老吉大健康公司（下称“王老吉”）的营收为97.29亿元，是白云山大健康业务的主要营收来源。
王老吉的主营产品为红罐、红瓶王老吉凉茶以及王老吉无糖型、固体型、现调型凉茶等新形态凉茶产品。而凉茶行业渗透率较高，增速较为缓慢。据长城证券研报，2016年、2017年凉茶市场规模增速已下降至个位数。
营收“顶梁柱”凉茶增速放缓，导致近年来白云山大健康业务营收表现平缓。
值得留意的是，2021年，王老吉的净利润为12.88亿元，占白云山净利润总额的34.62%，一旦凉茶卖不动了，对白云山业绩的影响不容小觑。
化学药受政策影响大 研发投入跟不上同行
报告期内，大南药业务实现营收107.89亿元，同比增长5.78%，毛利率达44.07%，盈利能力仅次于大健康业务。
不过，当期大南药业务的营收不及2019年。数据显示，2019年，大南药业务实现营收116.49亿元。
按产品类型划分，可以将大南药业务分为化学药和中成药两个部分。
报告期内，大南药业务的营收增长主要依赖中成药。财报显示，2021年，中成药实现营收52.69亿元，同比增长19.98%；化学药实现营收55.19亿元，同比下降4.96%。
化学药营收下降与集采、医保目录调整等政策有关。近年来，头孢克肟、注射用头孢硫脒抗生素产品使用范围受到限制，而上述产品恰好是白云山的主要产品，因此对大南药业务化学药的营收产生冲击；2021年，去氢胆酸片、克仑特罗栓被踢出《国家医保目录》，健胃消食片适应症受限，而这三种药物，白云山均持有批文，这也对大南药业务的营收产生了一定影响。
值得注意的是，政策带来的影响具有持续性，上述事件或将继续对大南药业务产生影响。
此外，白云山的研发费用长期不足营收的2%，且低于同行业可比公司。
财报显示，2021年，白云山研发费用为8.75亿元，同比增加42.94%，占营收的比例为1.27%。同行业可比公司中，复星医药(600196)、上海医药(601607)、同仁堂(600085)2021年的研发费用分别为40.03亿元、19.72亿元、2.58亿元，占营收比分别为13.21%、8.31%、2.01%。与之相比，复星医药、上海医药的研发费用和研发占比均超过白云山，虽然同仁堂的研发费用不及白云山，但研发占比同样高于白云山。
从整个医药行业来看，药企对研发费用的投入呈现上升趋势。据西南证券(600369)研报，我国A股医药企业研发投入保持高增长，2019年研发投入额达到426亿元，2020H1研发投入额达到186亿元，同比增长12%。
此外，全球前15大药企研发费用占收入比重从2010年的14.5%逐步增长到2020H1的16.11%。西南证券认为，研发费用占收入比重未来仍将持续向上。
在同行纷纷投身药品研发创新的情况下，白云山的研发投入较少或不利于提升自身竞争力，这一点值得投资者留意。
