2022年3月3日，博济医药(300404)最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了77分。
受益于CRO板块高成长性的强劲拉动，博济医药指数逐步抬升，股价却在大涨大跌的交错运动中与指数分道扬镳，背后的推力显然与监管变动、财务分化密不可分。
图：博济医药和讯SGI指数综合评分，数据来自各季度财报
回顾公司发展历程，博济医药成立于2002年9月29日，在2015年4月24日登陆深圳证券交易所创业板板块，是一家为国内外医药企业提供药品、医疗器械、保健品研发与生产全流程“一站式”外包服务的高新技术企业。
一、行业红利：净利润飙涨一倍有余
1月24日晚间，博济医药发布了2021年业绩预告，预计报告期内该公司实现净利润3700万-4800万元，同比增长了117.79%-182.54%;同期扣非后净利润为2300万-3400万元，同比增长了133.37%-244.99%。我们围绕以上数据从博济医药收入结构的解剖入手，探究公司业绩高涨的驱动因素和增长前景。
从收入结构来看，博济医药有52.61%的收入来自临床研究服务，21.21%的收入来自临床前研究服务，10.14%的收入来自技术成果转化服务，14.77%的收入来自其他咨询服务，1.27%的收入来自其他业务收入。
在收入构成上，临床业务对收入贡献较大，已逐步成为博济医药最核心、最具竞争力的业务，博济医药从临床业务起家，经过多年积累，在临床业务方面已经具有丰富的服务经验，服务内容涵盖临床研究各个环节，服务项目几乎包括所有的药物治疗领域。
从业绩驱动来看，博济医药在公告中表示，2021年度公司在研项目稳步推进，公司主营业务收入较上年同期有所增长，致2021年度归属于上市公司股东的净利润较上年同期有所增长。2021年度该公司预计非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响约为1000万元-1600万元。
从行业周期来看，近年来，全球临床CRO市场规模保持逐年增长趋势，从2016年的32.4亿美元增长至2019年的40.6亿美元，年均复合增长率达7.81%，预计2022年将达53.6亿美元。成本优势推动下，海外CRO产能持续向我国转移，同时国内创新药崛起进一步为CRO行业带来增量空间，预计CRO板块业绩有望保持高速增长且确定性较高。
在医保控费，带量采购常态化的大背景下，我国创新药行业发展迅猛，临床市场规模快速提升，2020年国内CRO市场规模83亿美元，其中临床CRO市场规模60亿美元，临床前CRO市场规模23亿美元，预期未来3年复合增速27.49%，远远高于全球市场增速。博济医药在消化、肿瘤、肝病等领域具备临床资源优势，受益行业增长的带动赋予了较强的成长属性。
二、突围之路：从仿制药到创新药
行业监管政策频频落地，对业态逻辑和行业格局牵扯巨大。关于国家公开征求抗肿瘤创新药研发指导意见，整体上对创新药及医药研发、生产外包企业头部标的是重大利好。
由于拥有丰富临床试验设计经验及充足临床资源，头部公司凭借技术平台与申报经验优势，博济医药有望在此条件下，增加订单数量。此外，集采对博济医药未来发展的利弊影响究竟会如何演绎？
博济医药此前回应，集采的推行可以促使仿制药制药企业从依赖仿制药品销售的企业转型为依赖创新药品销售的企业。这也说明创新药研发未来更有价值，新药研发的政策环境会越来越好。公司近年来加大力度引入创新药方面的人才，已从仿制药研发服务为主转变为以创新药研发服务为主的CRO公司。
博济医药的自主研发力度也在逐步提升，2021年前三季度该公司的研发投入为2112万元，同比增长了19.9%。2018年、2019年和2020年，该公司研发投入金额分别为1348万元、1828万元和2644万元，同期研发投入占营业收入的比例为7.84%、8.16%和10.15%。
值得一提的是，当前国家大力发展中医药，中药研发服务一直是博济医药的特色和优势领域，公司可以提供中药临床前研究、临床研究、注册及生产相关的服务，公司目前拥有的中药类专利十余项，有多个中药项目在服务中，公司中药研究在关键的技术方面保持领先。
三、财务硬伤：分化与衰弱并行
博济医药财务上的瑕疵令营收规模的增长逊色不少，从核心财务指标方面来看，博济医药毛利率长期以来走势稳定，围绕40%的均线波动，然而加权净资产收益率却近乎匍匐在地，差强人意，近五年来博济医药的扣非后加权平均净资产收益率分别为6.66%、-1.13%、-6.32%、0.95%、0.44%，尽管有行业高景气加持，去年三季度净资产收益率也不到6%。
从杜邦分析的角度来审视，一定程度上表明深科达在运营能力、盈利能力、资本结构等维度上仍有较大的改善空间，另外，财务结构K型分化的趋势显著，净利润飙升的同时净资产收益率却维持低位、难有起色，财务稳健度和运营效率尚待提高。
此外，业绩“大变脸”也让博济药业成为众矢之的，从2018年至2020年，博济医药的扣非后净利润分别为0.04亿元、0.02亿元和0.1亿元，同期增速分别为114.74%、-52.94%和436.39%，数据波动率之大，令投资人士爱恨交加，这体现为股价的大起大落。
过去，CRO受益于新药研发的热度，景气度和确定性较高，估值高企，股价涨势强劲。如今，随着新药研发难度加大，研发成本变高，获批可能性变小，部分创新能力较差药企的研发投入与意愿变小。这意味着CRO企业能接到的订单规模将收缩，营收及利润都将面临压力。
凡事往往危中有机，带量采购常态化虽然持续加速行业分化，但是也倒逼博济医药等业内企业向创新转型，创新药行业可能进入新一轮洗牌，缺乏价值性的“伪创新”药企将失去话语权。这对博济医药而言，既是市场扩张、技术升级的机遇，也是行业格局巨变下的挑战。
